房地产项目的股权融资与滚投方案
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目录
一、滚投方案的融资产品架构与投资架构
二、滚投期间的项目公司及项目监管
三、滚投的退出
集中供地新规施行后，广州、重庆、杭州、无锡、北京、深圳等重点城市的土拍异常火热，成交溢价率屡创新高，核心片区热点地块等均遭到了房企的疯抢。在集中土拍的背景下，土地保证金的融资需求异常旺盛，其中保证金资金池的融资模式最受欢迎。与此同时，我们注意到，房企此波高价拿地在楼市严格的限价等调控政策下又被迫进入“高周转”的模式，另外在项目利润越来越薄的情况下，房企对我们前融机构的长周期、可滚动投资于不同项目的融资支持表现出了更强烈的需求。为便于说明，我们就当前的滚投型前融方案的操作做相关介绍和说明，以供同业人士参考。
一、滚投方案的融资产品架构与投资架构
1. 产品架构：西政（GP）发起设立有限合伙企业，指定投资人认购优先级LP份额，劣后级LP份额由开发商认购，或由西政指定国企等机构提供夹层融资供开发商认购劣后级LP份额（或直接由国企认购中间级份额、开发商认购劣后级份额）。
2. 投资架构：有限合伙企业通过增资或股权受让的方式持有项目公司49%（一般情况下，具体股权比例可协商）的股权，开发商的区域公司持有项目公司51%的股权，有限合伙企业以“实收资本+资本公积”的形式注入融资款项。
3. 融资要素：（1）有限合伙企业的出资规模不超过目标项目土地及契税款的65%-70%；（2）有限合伙企业投资期限为24个月，投资期满4-6个月后开发商可以申请提前还款，投资期限内项目公司向有限合伙归还投资本金及收益后，有限合伙可继续将资金滚动投资于双方认可的其他目标项目，投资架构、风控要求等参照首次目标项目的合作要求执行；（3）有限合伙的综合收益（门槛收益）要求为年化10%-12%不等，其中项目公司以预分红的形式向有限合伙支付收益；（4）资金用途：用于项目开发建设或置换前期投入。
4. 增信措施要求：（1）有限合伙企业对项目公司的利润、收益分配等享受优先权；（2）开发商持有的项目公司股权质押至有限合伙企业名下；（3）开发商所属集团就其区域公司对赌失败后的回购或受让项目公司股权义务提供担保或差额补足。
5. 有限合伙企业的配合性事项：（1）可配合由开发商对项目公司并表；（2）有限合伙企业的融资款可以与项目公司的银行开发贷并存，但开发贷资金原则上应优先偿付有限合伙的投资本金和收益，且不得用于出借或其他双方未认可的用途（备注：因部分银行穿透核查项目公司股东发现有我们前融机构时不予发放开发贷，此种情况下有限合伙原则上先做退出处理，退出后资金滚投于其他项目）。二、滚投期间的项目公司及项目监管
我们目前的滚投方案基本遵循的是优先股的投资逻辑，因此在开发商的融资出表诉求层面基本都是靠设置对赌条件的方式来实现，其中我们与开发商的对赌主要是针对目标项目五证取得时间、可售面积、去化率、销售价格、开发建设总成本等设置对赌条件，开发商触发对赌（或违约）条件后按合同约定受让项目公司股权。以下以我们的产品及投资架构为例就项目公司及项目的监管要求做相关说明。
1. 有限合伙企业的治理
有限合伙企业设立投委会，对外投资需经投委会决议后方可实施。投决会设5名委员，其中GP及优先级LP委派三名，开发商委派两名，投委会所议事项需经全体委员同意。
2. 项目公司的监管
（1）GP及优先级LP向项目公司派驻一名董事，重大事项（融资、抵押、担保、利润分配、股权结构分立/合并/解散/变更公司形式等）需经项目公司全体董事一致同意；（2）项目公司章证照共管，其中银行账户复核UKEY由GP及优先级LP派驻的董事保管。
3. 项目资金管理
（1）项目公司董事会制定并确认项目公司的财务预算方案、经营计划（包括工程节点、销售计划、项目成本费用计划），利润分配方案等；（2）有限合伙企业除已投资金外，项目公司除有限合伙企业投决会确认之外的投资全部由开发商或其合作方通过股权方式继续向项目公司投入，有限合伙企业的投资本金及收益通过对赌方式退出后，解除各项共管措施并归还相应权益给开发商。
4. 项目公司经营管控目标
以标的项目的目标成本对赌为例，具体参见下表：三、滚投的退出
一般来说，我们滚投产品的退出主要是三种方式，第一种是开发商触发对赌条件后有限合伙直接退出（保护性退出），第二种是目标项目达到模拟清算条件后有限合伙退出，第三种是应开发商的请求有限合伙可以提前退出或其他双方均认可的退出方式。在有限合伙企业的投资期限内，不管以哪种方式提前退出，有限合伙的资金均可继续投放于双方认可的其他项目，并持续滚动投放。
（一）保护性退出
开发商触发对赌条件的情况下，有限合伙企业选择保护性退出，对赌条件的安排可参考如下（有限合伙与开发商签订协议约定关于目标项目开发成本、销售价格、建设与销售进度等对赌条件）：
（1）工程进度要求：比如，2021年x月x日前应取得四证，2021年x月x日前应取得预售许可证；另外目标项目工程进度的关键节点较最近一期董事会批准的所列示计划时间不得推迟超过2-3个月。
（2）销售进度要求：比如，2021年x月x日前，项目公司及目标项目累计实现销售及网签面积不低于xx万平方米，实现销售收入xx亿元、回款金额xx亿元；2022年x月x日前，项目公司及目标项目累计实现销售及网签面积不低于xx万平方米，累计实现销售收入xx亿元、销售回款金额xx亿元；2022年x月x日前，项目公司及目标项目累计实现销售及网签面积不低于xx%。
（3）销售价格：比如，销售均价不低于xx万元/㎡。
（4）开发成本：比如，目标项目的目标开发成本为XX万元，营销费用和管理费用合计不得超过XX万元。
如触发上述对赌条件，有限合伙有权要求开发商收购有限合伙持有的项目公司股权，收购价格为：MAX（有限合伙的投资本金及按照X%/年的投资收益率计算的投资收益、模拟清算应享有的收益）-有限合伙已获得分配的金额。其中，模拟清算中有限合伙应享有的收益为开发商选择的第三方评估机构对本项目综合评估价值扣除总投入成本后有限合伙对应股权部分可实现的收益。
（二）模拟清算退出
项目公司及目标项目在达成以下条件时，有限合伙企业与开发商对项目公司进行模拟清算后退出：（1）有限合伙企业投资期满24个月；（2）目标项目住宅可售部分累计签约（含草签和网签）销售面积达到住宅可售面积的80%；（3）目标项目全部可售部分（含可售车库）不少于60%的利润已结转；（4）有限合伙企业的投资本金及投资收益均已分配完毕；（5）触发对赌及保护性退出条件。
一般来说，模拟清算可以采用三种方案对有限合伙企业持有的项目公司股权价值进行确认，具体分别为以净利率为基础确定、以项目 IRR为基础确定、按浮动确定等三种。比如我们以净利率为基础确定项目公司100%的股权价值时，有限合伙企业的持股比例按股权价值确定相应的股权对价，当然任何情况下我们有限合伙企业的转股对价都不得低于投资本金加上门槛收益（比如年化收益10%）。具体核算方面，当项目公司 100%股权价值≥（有限合伙投资本金+开发商其他投资本金），即项目有利润时，分别按以下几种情况处理：（1）0%≤净利率<7%，则股权对价为有限合伙投资本金+门槛收益+5%的项目净利润 ；（2）7%≤净利率<9%，则股权对价为有限合伙投资本金+门槛收益+15%的项目净利润；（3）9%≤净利率<11%，则股权对价为有限合伙投资本金+门槛收益+20%的项目净利润；（4）11%≤净利率<13%，则股权对价为有限合伙投资本金+门槛收益+25%的项目净利润；（5）13%≤净利率，则股权对价为有限合伙投资本金+门槛收益+30%的项目净利润。有限合伙企业存续期间按照协议的相关约定累计从项目公司取得的各类预分配款（为免生疑义，包括富余资金分配、期间预分配以及其他预分配/分配款项）则相应扣减，另外上述的净利率、浮动收益比例的选择根据项目的实际情况确定。
需说明的是，模拟清算的具体要求可参考如下：（1）销售收入：已售部分按已售的清算，未售住宅按前3个月均价打7.5折，未售商业按前3个月均价打6.5折，未售车位按前3个月均价打4.5折；（2）开发总成本按对赌条款约定的金额包干；（3）管理费用、营销费用按对赌条款约定的金额包干；（4）财务费用据实列支；（5）已缴税费据实列支，未交税费按预估确定。
（三）提前退出
发生下列情形时，有限合伙企业有权要求开发商回购或处置项目公司股权：（1）实际工程进度滞后于项目公司董事会批准的工程计划，给予2个月宽限期后仍累计滞后3个月以上的；（2）目标项目实际销售均价低于董事会规定售价的20%（含）以上，且该情形发生之日起20个工作日未达成一致的；（3）约定期限届满或项目公司已销售面积达到可售面积的80%，开发商未如约履行收购义务的。
除上述以外，有限合伙投资期满4-6个月，开发商可以提前收购有限合伙持有的项目公司股权，收购价格为：MAX（有限合伙的投资本金及按照X%/年的投资收益率计算的投资收益、模拟清算中有限合伙应享有的收益）-有限合伙已获得分配的金额。其中，模拟清算中有限合伙应享有的收益为开发商选择的第三方评估机构对目标项目综合评估价值扣除总投入成本后有限合伙对应股权部分可实现的收益。有限合伙投资期限未满4-6个月时，开发商亦可申请提前收购有限合伙持有的项目公司股权，收购价款具体为：MAX（有限合伙的投资本金及按照X%/年的投资收益率计算的投资收益）。
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